{"id":2664,"date":"2023-01-13T14:37:58","date_gmt":"2023-01-13T14:37:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.zaldor.de\/?p=2664"},"modified":"2023-01-13T14:37:58","modified_gmt":"2023-01-13T14:37:58","slug":"kapitalmarktjahre-2022-und-2023-im-zinsgriff","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.zaldor.de\/blog\/2023\/01\/13\/kapitalmarktjahre-2022-und-2023-im-zinsgriff\/","title":{"rendered":"Kapitalmarktjahre 2022 und 2023 im Zinsgriff"},"content":{"rendered":"\n

Hofheim am Taunus, den 13.01.2023 – Wenn es dieser Tage ums Geld geht, dreht sich alles um das beherrschende Thema der Teuerung, im Volksmund \u201eInflation\u201c genannt. Eine t\u00fcckische Sache dieser Wohlstandsverlust bei konstantem Kontostand. Wir hatten das Thema wiederholt ausgeleuchtet. Da es die Kapitalm\u00e4rkte sowohl im abgelaufenen, als auch im vor uns liegenden Jahr in seinem Bann h\u00e4lt, schauen wir aber noch einmal hin und zeigen mit welcher Mechanik Teuerung und Zins auf die Anlageklassen wirken. Wir sch\u00e4rfen so ein elementares Marktverst\u00e4ndnis f\u00fcr die eigene Verm\u00f6genssicherung und den Blick auf das Geschehen im neuen Jahr. Bleiben Sie also gedanklich bei mir.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Quelle des Teuerungsproblems<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Die Ursachen der gegenw\u00e4rtigen Teuerung waren bereits Thema vergangener Kommentare. Hier nur noch einmal in Kurzform f\u00fcrs Protokoll: Diese \u201eInflation\u201c ist keine Inflation! Inflation ist, korrekt definiert, das Ergebnis einer die Wirtschaft stimulierender Geldmengenausweitung, die \u00fcber die erzeugte G\u00fctermengenausweitung hinausgeht. Das damit zu viel zur Verf\u00fcgung stehende Geld im Kreislauf f\u00fchrt zum Preisauftrieb. Die Zentralbanken k\u00f6nnen durch Ma\u00dfnahmen der Geldverknappung diesen Effekt wieder einbremsen.<\/p>\n\n\n\n

Die aktuelle \u201eInflation\u201c ist vielmehr eine Mangelteuerung, die bedingt ist durch G\u00fcterknappheit auf der Angebotsseite. Urs\u00e4chlich hierf\u00fcr sind die diversen globalen Lockdown-Ma\u00dfnahmen und daraus resultierende Lieferkettenprobleme in einer h\u00f6chst arbeitsteiligen Welt. Sollte Ihnen eine wissenschaftlich brauchbare Studie vorliegen, welche die pandemische Vorteilhaftigkeit des Lockdownens belegt, so w\u00e4re ich daran sehr interessiert. Mir liegen leider nur Analysen mit gegenteiligem Befund vor.<\/p>\n\n\n\n

Dieser politisch bedingte Angebotsschock wird nun noch erg\u00e4nzt durch einen zweiten empfindlichen Angebotsschock bei Energie, durch Sanktionen auf russische Exporte. Mit Blick auf die faktischen Entwicklungen des Rubels und der russischen Leistungsbilanz, muss man hier leider konstatieren: auch diese Mittel verfehlten bislang in G\u00e4nze ihr origin\u00e4res Ziel! Aber sie liefern uns, als Doppel-Angebotsschock in kurzer Folge, diese schwer verdauliche Teuerung von +8 Prozent im 2022er Durchschnitt. Ja, die Geldmengenwirkung tut ihr \u00dcbriges dazu, ist aber nicht Kern dieser Teuerung.<\/p>\n\n\n\n

Impulsgeber US-Staatsanleihe<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Wir richten den Scheinwerfer auf die USA und zoomen die US-Staatsanleihen heran. Denn die Weltleitw\u00e4hrung US-Dollar, die mit Abstand gr\u00f6\u00dfte Marktkapitalisierung und die US-Staatsanleihe als Kernelement dieses globalen Finanz- bzw. Geldsystems strahlen auf die globalen M\u00e4rkte aus.<\/p>\n\n\n\n

Vorweg aber zur Stellung der US-Staatsanleihe im Finanzsystem. Ihre R\u00fcckzahlung gilt als sicher. Und dieses Dogma des Vertrauens macht sie zum Fundament des Schuldgeldsystems, in dem Geld durch neuen Kredit entsteht. Die Finanzmarktregulierung sieht in der Staatsanleihe den Inbegriff h\u00f6chster Sicherheit. Banken bekommen etwa f\u00fcr die Hinterlegung bei der Zentralbank einen Kredit in voller H\u00f6he des Anleihewerts. Die Verzinsung einer z.B. 10j\u00e4hrigen Staatsanleihe bildet zudem einen wichtigen Referenzwert im Markt der Schuldverschreibungen. Gl\u00e4ubiger verlangen f\u00fcr Kredite an Unternehmen, je nach deren Bonit\u00e4t, einen Risikoaufschlag zu diesem Referenzzins. Die Zinskosten einer Investition, deren (fehlende) Rentabilit\u00e4t und schlie\u00dflich der Umfang unternehmerischer Aktivit\u00e4t h\u00e4ngen somit wesentlich am Referenzzins der Staatsanleihe.<\/p>\n\n\n\n

Die Kurse der Staatsanleihen fallen, wenn sie verst\u00e4rkt verkauft statt gekauft werden. Ein fallender Kurs der Staatsanleihe ergibt dann automatisch f\u00fcr einen K\u00e4ufer eine h\u00f6here Verzinsung bis zur Endf\u00e4lligkeit. Denn die Anleihe ist bei konstantem Zinskupon g\u00fcnstiger zu haben. Der Kurs der Anleihe auf der einen und ihre Rendite (Verzinsung) auf der anderen Seite verlaufen also invers zueinander. Bei fallenden Anleihekursen verteuert sich zugleich der Referenzzins f\u00fcr alle neuen Kredite bzw. Schuldverschreibungen am Markt. Das soll nun aber reichen, um die Staatsanleihe zu beschreiben.<\/p>\n\n\n\n

Zur\u00fcck zum Kernproblem der Teuerung. Der US-Konsumentenpreisindex (Monatsrate zum Vorjahr) in Abbildung 1 zeigt uns, wie sich die Mangelteuerung durch die Lockdowns im Zeitverlauf ab Mai 2020 aufgebaut hat.<\/p>\n\n\n\n

Im Laufe des Jahres 2021 strahlte die zunehmende Mangelteuerung zwar auf den Kapitalmarkt aus, f\u00fchrte aber selbst bei den Anleihekursen bis zum Jahresende per Saldo zu keinen nennenswerten Kursverlusten. Der Referenzzins einer 10j\u00e4hrigen Staatsanleihe stand im November 2021 auf Vor-COVID-Niveau bei +1,8 Prozent.<\/p>\n\n\n\n

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Abbildung 1: US-Inflationsrate zum Vorjahres-Monat seit 2019 <\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Es herrschte relative Ruhe. Ein wesentlicher Grund daf\u00fcr war auch, dass die Fed die Ursache als vor\u00fcbergehendes Teuerungsph\u00e4nomen durch Angebotsmangel richtig benannte und geldpolitisch nicht restriktiv wurde. Doch etwa zum Jahreswechsel 2022 riss der Geduldsfaden. Angebotsmangel und Teuerung bestanden weiter fort, auch weil China den Lockdown-Modus nicht verlassen wollte. So kam es dann doch zur Kampfansage der Zentralbank Fed gegen die, den Geldwert angreifende, Teuerung. \u201eGeld(ausweitungs)verknappung gegen die Inflation!\u201c lautet nach wie vor der Schlachtruf der Geldw\u00e4chter. Umgesetzt wird er mittels Stopp der Staatsanleihenk\u00e4ufe, (Ank\u00fcndigungen zu) deren Abverkauf aus dem Bestand und Leitzinserh\u00f6hungen. Bedauerlicherweise ist der \u201eFeind\u201c ein anderer, hei\u00dft \u201eMangelteuerung\u201c und dieser Feldzug droht so unn\u00f6tige Kollateralsch\u00e4den zu hinterlassen. Denn die Verknappung des Geldes wirkt eher verst\u00e4rkend f\u00fcr und nicht gegen die vorherrschende G\u00fcterknappheit. Man k\u00f6nnte auch zynisch formulieren: \u201eEin Feldzug in die Rezession.\u201c<\/p>\n\n\n\n

Die Fed, als der gewichtige Staatsschuldenfinanzier, k\u00fcndigte somit ihren Abschied von der K\u00e4uferseite zu einem Zeitpunkt an, indem der Anleihemarkt bereits unter Druck gekommen war. Der Schaden sollte gro\u00df werden! Die Staatsanleihekurse fingen kr\u00e4ftig an zu rutschen. Noch vor der ersten knackigen Leitzinserh\u00f6hung Anfang Mai verlor die 10j\u00e4hrige etwa -10 Prozent. Bis Oktober summierten sich die Kursverluste des Jahres auf -20 Prozent, bis der Kurs dieser Wertpapiere an einer ganz markanten langfristigen Kursmarke zu drehen begann.<\/p>\n\n\n\n

Im \u00dcbrigen b\u00fc\u00dfte die 30j\u00e4hige US-Staatsanleihe sogar -40 Prozent ihres Kurswertes ein (siehe Abbildung 2). Das deutsche Pendant, die Bund30, verlor \u00fcber -50 Prozent an Wert. Die Staatsanleihe als Inbegriff der Sicherheit? Fragen Sie mal einen defensiven, sehr sicherheitsorientierten Anleger, wie einen Pensionskassenmanager, dessen Portfolio voll ist mit solchen Anleihen, wie zufrieden er mit dem Jahr 2022 ist. Im \u00dcbrigen zogen diese Entwicklungen den kompletten Anleihemarkt mit sich nach unten.<\/p>\n\n\n\n

Wie beschrieben, ergibt sich aus solchen Kursbewegungen ein kr\u00e4ftiger Anstieg der Kapitalmarktzinsen, und zwar auf \u00fcber +3 Prozent bis Anfang Mai und \u00fcber +4,3 Prozent im Oktober. Mit den Erh\u00f6hungen der Leitzinsen, den Zinss\u00e4tzen f\u00fcr kurzfristige Ausleihungen, trottete die Zentralbank f\u00f6rmlich hinterher. Zum Jahresbeginn lagen sie noch bei null Prozent, bis Mai im Band zwischen +0,25 und +0,5 Prozent, um dann doch mit rasantem Tempo auf +4,5 Prozent im Oktober hochzuschnellen. Das ist eine im historischen Vergleich fulminante Zinsbewegung! Inzwischen liegt dieser Leitzins sogar \u00fcber dem wieder fallenden 10-Jahreszins der Staatsanleihe von derzeit etwa +3,5 Prozent. Man bezeichnet das als inverse Zinsstruktur, die recht verl\u00e4sslich eine Rezession ank\u00fcndigt. Na also, wir sind auf dem gew\u00fcnschten Pfad! Der geldpolitisch gewollte Nachfrageschock als verzweifelte Antwort auf den politisch gemachten Angebotsschock. Es lebe der Interventionismus!<\/p>\n\n\n\n

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Abbildung 2: Kursverlauf einer US-Staatsanleihe mit 30 Jahren Laufzeit seit 2021<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

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Mechanik des Zinses<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Das Fundament des Geldes, die US-Staatsanleihe, zeigte in Form eines historischen Abverkaufs starke Risse. Das gilt unisono f\u00fcr die Bilanzen der zahlreichen sicherheitsorientierter Anleger dieser Schuldpapiere. Verst\u00e4rkt wurde dieser Vertrauensverlust durch das Einfrieren russischer Verm\u00f6genswerte durch die US-Administration. Andere gro\u00dfe US-Gl\u00e4ubiger au\u00dferhalb des britisch-amerikanischen Blocks, wie Saudi Arabien oder China, zogen sich als Schuldenfinanziers der USA zur\u00fcck.<\/p>\n\n\n\n

Der damit verbundene US-Zinsanstieg hinterl\u00e4sst ordentlich Druck in der Realwirtschaft. Ein US-amerikanischer Immobilienk\u00e4ufer zahlt weiterhin fast 7 Prozent Zinsen f\u00fcr ein 10j\u00e4higes Hypothekendarlehen. Investitionskredite f\u00fcr Unternehmen liegen in der Breite bei deutlich \u00fcber 5 Prozent. Dieser Zinsanstieg reduziert die Nachfrage nach Geld, f\u00fchrt zu weniger Investitionen und somit nachlassender gesamtwirtschaftlicher Nachfrage nach G\u00fctern und Leistungen. In den n\u00e4chsten Wochen wird zu beobachten sein, ob daraus eine Rezession entsteht. Die Wahrscheinlichkeit daf\u00fcr liegt bei deutlich \u00fcber 50 Prozent.<\/p>\n\n\n\n

Kommen wir bei der Bewertung der Zinsmechanik zur\u00fcck zu den Anlageklassen der Kapitalm\u00e4rkte. Die Anleihen, als gr\u00f6\u00dfte Anlageklasse der Welt, haben wir abgearbeitet. Im Folgenden streifen wir einige Sachwerte, die f\u00fcr Sie erfahrungsgem\u00e4\u00df von gr\u00f6\u00dftem Interesse sind, und starten beim Gold. Ich bezeichne diese Kapitel als Exkurse, die Sie mangels Interesse oder zur K\u00fcrzung Ihrer Lesezeit guten Gewissens auch \u00fcberspringen k\u00f6nnen.<\/p>\n\n\n\n

Exkurs Gold: ein zartes Schimmern<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Gold ist (weitestgehend) nicht produktiv und wirft keine (Zins)Ertr\u00e4ge ab. Steigende Zinsen wirken zun\u00e4chst negativ auf den Goldpreis, denn alternative verzinsliche Anlagen werden relativ attraktiver zum Gold. Aber auch nur dann, wenn die reale Verzinsung (Zins abz\u00fcglich Inflationsrate) zunimmt. Im Angesicht der deutlich h\u00f6heren Inflationsrate konnte der Zinsanstieg dem Goldpreis in 2022 nicht viel anhaben. Profitieren konnte das Gold von dem Umstand, dass der sichere Hafen der Staatsanleihe zunehmend zum gef\u00e4hrlichen Gew\u00e4sser wurde. Die Sicherheit des Goldes, als finales, schuldfreies Geld ohne Ausfallrisiko, zog verst\u00e4rkt das Anlegerinteresse auf sich.<\/p>\n\n\n\n

Insgesamt beendete Gold das Jahr, im US-Dollar gemessen, etwa auf Vorjahresschlussniveau und war damit noch ein Gewinner in einem f\u00fcr alle Anlageklassen \u00fcberaus schwierigen, weil deflation\u00e4ren monet\u00e4ren Umfeld. In deflation\u00e4ren Phasen, wie eben in 2022, gewinnt keine Anlageklasse gegen die Weltleitw\u00e4hrung. Denn das Verknappen von Liquidit\u00e4t (Geld) wirkt auf die Anlageklassen am Kapitalmarkt wie auf einen in Formgebung und Gewicht wohl diversifizierten Gummientenschwarm auf der Badewasseroberfl\u00e4che: alles sinkt! Bedeutet f\u00fcr die tats\u00e4chliche Erfolgsmessung der Anlageklassen: die X-Achse wird nach unten abgesenkt.<\/p>\n\n\n\n

Exkurs Geld: zwei ganz unterschiedliche Ebenen der Bewertung<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Wenn wir schon gerade gedanklich beim finalen Geld waren, lassen Sie uns gleich zum vorl\u00e4ufigen Geld kommen. Der US-Dollar war in nominaler oberfl\u00e4chlicher Betrachtung der Gewinner des Jahres. F\u00fcr uns Euro-Investoren konnte er bis Anfang November mit einem Plus von 18 Prozent zum Euro einen guten Teil der Verluste in USD-Anlagen abfedern. In zeitlichem Zusammenhang mit wieder sinkenden US-Kapitalmarktzinsen ist dieser sch\u00fctzende Mechanismus seit Anfang November gebrochen.<\/p>\n\n\n\n

In qualitativer und genauerer Analyse hat der US-Dollar in 2022 hingegen die gleichen Risse erfahren m\u00fcssen, wie seine Gegenbuchung, die US-Staatsanleihe. Denn wie ist es um die Sicherheit eines Schuldgeldes bestellt, dessen Fundament derart an Nachfrage und Wert einb\u00fc\u00dfen aber noch vor dem Einsturz bewahrt werden konnte? Diese Frage stellten sich kritische professionelle Investoren zunehmend im Verlauf des Jahres und reduzierten in der Folge ihre USD-Kontobest\u00e4nde. Vergessen Sie bitte nicht, dass unser Geld, ob Euro oder US-Dollar, nicht mehr ist als eine Forderung gegen die Bank.<\/p>\n\n\n\n

Exkurs Aktien: Marktentwicklung als Funktion der Kapitalmarktzinsen<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Der beschriebene Zinseffekt war der pr\u00e4gende Taktgeber f\u00fcr den Aktienmarkt in 2022. Alle anderen Einflussfaktoren hatten l\u00e4ngst nicht diesen Einfluss. Abgesehen von wenigen Ausnahmen, wusste man mit Blick auf die t\u00e4gliche Ver\u00e4nderungsrate der Kapitalmarktzinsen zugleich \u00fcber die Bewegungsrichtung des Aktienmarktes Bescheid. Kurs der 10j\u00e4hrigen US-Staatsanleihe runter bzw. ihre Rendite hoch, hie\u00df Aktienkurse runter – und umgekehrt. Per Jahressaldo steht f\u00fcr den US-amerikanischen Leitindex S&P 500 ein Minus von 20 Prozent.<\/p>\n\n\n\n

Zun\u00e4chst m\u00fcsste man erwarten, dass prim\u00e4r die Aktienkurse jener Unternehmen am meisten gelitten haben, deren Gesch\u00e4ftsmodelle auch am st\u00e4rksten mit der hohen Teuerung und den gestiegenen Zinskosten konfrontiert waren. Doch das Gegenteil war der Fall! Wachstumsaktien, wie Alphabet oder Microsoft, die vor Eigenkapital und Gewinnmargen nur so strotzen, geh\u00f6rten zu den gr\u00f6\u00dften Kursverlierern. Scheinbar absurd, doch die Aktienkurse sind eben eine Funktion des Kapitalmarktzinses. Denn der Kapitalmarktzins diskontiert die zuk\u00fcnftigen Gewinne und bestimmt so den fairen Wert einer Aktie heute. Bei niedrigem Zins sind die zuk\u00fcnftigen Gewinne heute mehr wert und der Aktienkurs steht h\u00f6her. Das gilt in allererster Linie f\u00fcr Aktien, in denen auch zuhauf Anleger mit Leverage (auf Kredit) investiert sind \u2013 und das sind eben vorwiegend jene Wachstumsunternehmen.<\/p>\n\n\n\n

Exkurs Immobilien: unter Liquidit\u00e4tsentzug<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Wie der Aktien-, so ist auch der Immobilienmarkt ein weites Feld an Investitionsm\u00f6glichkeiten. Im Rahmen dieses Formats k\u00f6nnen wir daher nur recht allgemein zusammenfassen. Bei Immobilien, als \u00e4u\u00dferst kapitalintensiver Anlageform, hat die Verteuerung des Kredits durch gestiegene Markt- und Leitzinsen eine \u00fcberaus bedeutende Wirkung auf die Preisentwicklung. H\u00f6here Zinsen schm\u00e4lern die Rentabilit\u00e4t von Projekten und verlangen dem Investor mehr Liquidit\u00e4t ab. In s\u00e4mtlichen Marktsegmenten sind dadurch zahlreiche potentielle K\u00e4ufer aus dem Markt ausgeschieden. Das Transaktionsvolumen hat sich merklich verkleinert, anstatt dass die Preise in der Breite bislang empfindlich gesunken sind.<\/p>\n\n\n\n

Wie bei der Aktie, zeigt sich jetzt mehr denn je der innere Wert der einzelnen Immobilie. Wie stark ist die menschliche Nachfrage, die ihr entgegengebracht wird? Coca Cola konnte die stark gestiegenen Kosten ohne Umsatzeinbu\u00dfen durch Preissteigerung vollends an den K\u00e4ufer weitergeben. Die Aktie stieg im letzten Jahr um +5 Prozent. L\u00e4sst sich die konkrete Immobilie beliebig substituieren oder ist sie am Standort so knapp, dass auch sie weiterhin nachgefragt wird – trotz gestiegener Kosten und ggf. inflationsindexierter Miete? Das ist nur im Einzelfall zu beurteilen. Doch der Druck auf ein Immobilieninvestment, auch im Segment der Wohnimmobilien, ist ungleich gr\u00f6\u00dfer geworden. Die Spreu trennt sich vom Weizen.<\/p>\n\n\n\n

Ausblick<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Die US-Teuerungsraten sind seit Juni 2022 im Fallen begriffen. Die Abw\u00e4rtstendenz w\u00fcrde man sich noch steiler w\u00fcnschen, denn die Zentralbank will diese Dynamik noch ausgepr\u00e4gter und nachhaltiger vorfinden, um den Zinsgriff zu lockern. Eine abermalige US-Leitzinserh\u00f6hung auf 5 Prozent wird weiterhin als wahrscheinlich angesehen. M\u00f6glicherweise geht es in 2023 aber dann wieder schneller zinsabw\u00e4rts, als es der Konsens aktuell vermutet. Das wird in erster Linie von der Entwicklung der Inflationsrate abh\u00e4ngen. Sollten die Chinesen ihren k\u00fcrzlich vollzogenen Richtungswechsel beibehalten und das Lockdownen nachhaltig unterlassen, wird das einen \u00fcberaus positiven Einfluss auf die Raten haben.<\/p>\n\n\n\n

M\u00f6glicherweise werden auch die konjunkturellen Kollateralsch\u00e4den dieser Geldpolitik schneller als gedacht zu einer Kehrtwende f\u00fchren. Bei zu langem Verharren auf diesem Zinsniveau droht uns sonst deflation\u00e4res Ungemach. Bestes Beispiel hierf\u00fcr w\u00e4re der Immobilienmarkt. Insgesamt hoffen wir also auf eine eher weiche Landung der Wirtschaft auf diese Nachfrageschock produzierende Geldpolitik.<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00fcnde zur Hoffnung sind also vorhanden, dass der W\u00fcrgegriff der Zinsen auf Wirtschaft und Anlageumfeld nachlassen wird und sich die Rahmenbedingungen in 2023 merklich aufhellen werden. Wieder fallende Zinsen werden jedenfalls zahlreiche Anlageopportunit\u00e4ten ergeben. Ich denke da unter anderem an die erw\u00e4hnten zinsabgestraften Aktientitel.<\/p>\n\n\n\n

Der rote Faden der Anlagestrategie sollte deshalb weiterhin wie folgt gespannt sein: gut strukturierte internationale Portfolios und Fokus auf Sachwerte mit hohem inneren Wert, im Wertpapierbereich risikogemanagt in flexibler Form, nur gute Bonit\u00e4ten bei Zinsanlagen und gr\u00f6\u00dfere Geldbest\u00e4nde sind nur taktisch\/ vor\u00fcbergehend zu halten.<\/p>\n\n\n\n

Falsch ist und bleibt der Fokus auf Festzinsanlagen, denn sie werden unter Ber\u00fccksichtigung der Teuerung sicher in den realen Verlust f\u00fchren.<\/p>\n\n\n\n

Ihr J\u00f6rg Haldorn, CFP, EFA<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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